卖断型PPP资产证券化,真香吗?真香!
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卖断型PPP资产证券化,真香吗?真香!

来源:http://www.odas-transport.com 作者:大满贯老品牌娱乐网址 时间:2021-01-11 点击: 76

2020年四季度,PPP资产证券化沉寂8个月后(上一单发行是2020年3月20日发行的“华夏幸福德清县雷甸产业新城PPP项目资产支持专项计划”),一下集中发行了4单。在各类基础设施公募REITs消息铺天盖地地飘在证券化行业时,PPP资产证券化似乎正在低调地迎来第二春。

其中2020年12月31日发行的“国君-中建五局岳宁大道PPP项目资产支持专项计划”更是被冠以市场首单“资产卖断型PPP-ABS”,看上去好有逼格的样子,成功地引起了作者的注意。

出于好奇,作者上财政部政府和社会资本合作中心查了一下,岳宁大道(岳麓区段)项目,总投资11.7亿元,系政府付费类PPP项目,项目已于2018年12月5日完成竣工验收,进入政府回购阶段。

项目采用PPP模式(政府与社会资本合作),通过公开招标的方式选取社会资本方,与湘江新区市政建设投资有限公司共同成立项目公司(SPV)负责本项目的设计优化、融资、投资、建设、运营维护工作,并通过政府方支付的建设运营维护费,获取合理利润。项目合作期为10年,项目合作期满,项目公司将其拥有的本项目范围内的全部设施及相关资料全部完好无偿地移交给湖南湘江新区市政建设投资有限公司或湘江新区管委会指定的其他机构,项目公司清算。项目结构图如下图所示:

由于项目本身性质属于公益性项目,没有使用者付费的收入来源。所以在项目合作期间,通过政府每年向项目公司支付建设服务费的方式收回投资并获取合理利润。

有意思的地方来了,根据项目PPP合同,项目期限共10年,其中建设期2年,运营期8年。也就是说,截至项目发行时,该项目还剩6年运营期。而从wind查询的数据发现,本次资产证券化期限仅3.04年,发行规模5.2亿元,其中优先级评级AA+,占比100%。不设次级。

结合PPP项目财务分析报告,本次资产证券化项目的现金流大概率来源于运营期5、6、7期的净现金流量。简单粗暴的加总一下,三年净现金流量总计约6.941906亿元。

再看本次项目公布的宣传海报和wind信息,并未公布原始权益人。从PPP项目公司股权结构来看,大股东为中国建筑第五工程局有限公司,持有项目公司90%股权。Wind显示,中建五局是AAA级央企,然后本次资产证券化债项评级只有AA+,可见中建五局的信用未纳入到本项目。假设本次债项票面为7%(在3年期AA+债项产品中算比较高的水平了),项目到期一次支付本金(实际上,由于项目每年都有净现金流入,按年还本比较合理,这里作者偷个懒,感兴趣的朋友请把按年测算模型打在留言区~),则项目存续期共需要向投资者支付5.2*(1+0.07*3.04)=6.30656亿元。做个简单的现金流覆盖,本项目中项目存续期间净现金流量对优先级本息覆盖倍数为6.941906/6.30656=1.1007倍(按年还本下覆盖倍数更高)。

由此可见,第一,本项目资产卖断的实现主要来源于两个支持:

一是现金流超额覆盖及项目采购方的支付能力,支撑项目债项达到AA+;

二是通过缩短期限便于销售落地,不设次级,从而原始权益人未进行风险自留,同时原始权益人不提供差额支付等外部增信,从而实现对这三年的特定期间收益的“卖断”。

第二,所谓的“卖断”,是否是会计意义上的出表,非也!

首先,项目剩余期限6年,通过资产证券化只“卖断”前面的3年,最后的3年收益仍属于中建五局。

其次,根据PPP合同,中建五局需承担道路相关维护义务,并未实现完全的权利义务转移。

不过,这单项目的推出,为PPP资产证券化操作模式提供了新的思路,具有很重要的示范意义。

未完待续~下期作者将尝试解读PPP项目公司小股东如何发起资产证券化,欢迎关注。



Tag:卖断型,PPP,资产,证券化,真香,吗,2020年,四季度,

 

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